2023年下旬，房地产行业信心攻防战蔓延到了万科。这家引领行业二十余年、以稳健著称、最早喊“出活下去”的的房企，到了不得不面对资本市场拷问的时刻。
10月中旬开始，万科美元债出现异动，尤其2027年11月和2029年11月到期的两只远端美元票据跌幅较大。11月6日，遭遇股债双杀的万科紧急召开发布会，有国资背景的深圳地铁现身支持，承诺将在其项目上投入超过10亿美元。
万科的处境是房地产行业凛冽现状的最新缩影。万科此次危机的根源何在?房地产下行到了什么阶段?民营房企如今的困境是为其早期投机买单吗?
针对以上问题，资深房地产从业者西峯在《有识》栏目进行了分享。西峯从事房地产投研和管理十余年，他负责过多个商业项目的运营监管，也参与了十余个明星地标项目的投资发展。
本文包括以下要点：
1、金融系统对民企和国企在财务上的支持有天壤之别，第一批出险的大部分都是民企，但债务危机已经从民企蔓延到国企。
2、当前政策援助金额规模相对较小，而且主要向国企倾斜。判断万科是否脱险，标准是信用链、资金链、经营链都要恢复，但短时间内修复困难重重。
3、万科负债6000多亿，深铁如果拿 100 亿出来给万科，只靠利润大概 100年都还不了。
4、房地产救市措施太弱、太慢。例如2000 亿保交楼基金一年多只花出去 5 个亿，相关工作明显滞后。
5、长期来看，房地产会从高位下去，但是“坐电梯”下来还是“直接落地”是可以选择路径的。
房地产债务危机已经从民企蔓延到国企
问：国内房企暴雷已不是第一次，但这次连优质房企万科也遭遇危机出乎很多人的意料。您认为万科这次危机的原因是什么?
答：目前看万科的问题也是全行业的问题。一些体量比较大或者比较激进的企业首当其冲，包括恒大、碧桂园和融创，当然不代表那些中小型的房企没有问题。从市场表现看，目前房企出现的问题类似，不代表危机的大小，只是代表危机控制能力的大小。
从媒体报道来看，当年的百强房企大概有几十家都出现了债务问题。第一批出险的大部分都是民企，除了经营上更为激进外，这也和金融系统对民企和国企在财务上的支持力度有关。到了现在，此前有央、国资背景的企业如远洋、金地，包括现在的万科，在财务、债务上也多次出现紧张状况，债券价格甚至跌掉了40%-50 %或者更多，这种情况通常是违约的前兆，需要高度重视。
在这种情况下，11月7日，国资委四部门召开了部分房企的座谈会，其中国企房地产公司占多数。市场担心债务危机进一步深化，已经从民企蔓延到国企。万科现在的遭遇是行业危机的体现。万科在经营上的表现比某些同行好一点，但经营上快周转的模式是类似的，所面临的市场和政策环境也是类似的。随着危机的深化，企业遇到困难也是一件很正常的事情。
问：当前房地产行业的风险在哪里?是因为目前卖不出去房子、交易低迷导致的吗?如果说我们要关注万科的后续走势，您觉得什么指标可以判定它的业务平稳了?
答：房地产危机和销售端有关，但不仅仅在于销售。目前很多人觉得销售放松就能救地产，这个看法过于简单。事实上这三年来各地的销售政策已经有数百条或者上千条了，整体的销售还是大幅下滑。去年百强企业销售下滑近半，统计局全国销售下降28%。今年1-10月份数据看，两者都在继续下滑。
目前很多房企遭遇的问题不仅仅是销售或资金问题，而是企业的融资链、信用链和经营链三链齐断的问题。金融监管机构仅仅给予部分房企少量资金支持是远远不够，这些资金只能拖延问题的爆发，难以最终解决问题。
所以要判断万科是否脱险，不仅仅看资金，也要看其正常经营活动是否恢复。
危机爆发后，政府在房地产融资方面出台了不少政策。但相比于地产行业万亿计的资金缺口，现在政策援助金额规模相对较小，而且主要向国企倾斜。目前仅仅恒大两年亏损超8000亿，实际缺口可能逾万亿。考虑到多家企业同时出现资金困难，融资方面的潜在缺口还是很巨大的。
资金链缺口只是表象，其背后层层放大杠杆润滑经营的信用链也因为债务、债券和商票违约，同时断裂。不少上下游企业更是已经停业甚至破产。要补上这层信用链缺口，要么国家或大机构提供担保，要么需要更大规模的资金援助。
最后，由于资金链、信用链同时断裂，项目各方包括开发商、建筑商、地方政府、购房人、融资方和行业上下游企业，形成了项目三角债乃至多角债务纠缠关系，这就导致正常的企业运作无力持续，项目经营链无法维持，不少房企机构裁减，员工大量流失。按以往惯例，一个大型烂尾项目的拯救过程，动辄5-10年。目前表观涉险项目逾千个，潜在出险项目可能数千上万，如此付出的社会代价不容小觑。所以面临上述复杂困境，简单的财务支持或者销售放松政策不能解决问题。
从过去一年多的执行效果来看，这些政策也是收效甚微。解决问题需要当局从更高角度入手。
万科负债6000亿，深铁1年利润8亿怎么救?
问：报表显示，万科的现金流从2020年底的1857亿下降至目前的1012亿元，这个数据在市场上是什么水平?
答：公开报表的数据和同行相比还是不错的。但仔细分析报表还是能看出一些端倪。三季度报告显示，万科这1000 亿现金中非受限资金仅 600 多亿。如果再扣掉一年内到期的非流动负债474 亿，其剩余的现金仅100多亿。
再看负债部分，万科已经卖出没有交付的合同负债有 4000 多亿，应付账款还有 2500 亿，两者加起来是 6000 多亿。 相比于这些债务，其剩余的100多亿现金就不显得多了。这也是为什么万科半年后到期债券半价出售，万科亦不回购的原因之一。
问：深铁到底有多少现金能给万科输血?
答：深铁总资产 6600 亿，负债是3600亿左右，是一个庞然大物。但每年利润并不高。以2022 年为例，其营业利润约19 亿，净利润约8 亿。资产庞大但利润不高。如果深铁拿 100 亿出来给万科还债，那么相当于其十几年的利润;所以深铁表态是购入万科100亿左右的优质项目，从而完成对万科的流动性支持。
问：深铁的站台是不是有助万科融资能力的提升?沟通会上万科高管，“金融机构决定着我们的日子过得怎么样?”意味着什么?
答：相比那些窘迫的同行，万科凭借其优良的口碑、国企的地位和深圳政府的支持，显然有提升债务的空间。但考虑到目前的地产市场行情和政策现状，金融机构向出险房企大量提供资产支持还是相对不常见的。所以万科说“金融机构决定着我们的日子过得怎么样?”是句大实话，从以往惯例来看，面上的表态和典型案例容易做，实质性大规模投入难。
纠偏措施来的慢 2000 亿保交楼基金1年只用出 5 亿
问：您怎么看这波房地产行业的危机?一些观点认为，现在是房地产行业的出清，出清过程也就是去风险的过程，这些高负债房企“死”掉，可能危机就解决了。您认可吗?
答：目前的房地产业还没有出清。房地产市场要出清有两种情况，
第一，是房子可以以市场成交。但是目前各地政府担心出现房价失控风险，还在严控新房交易价格和上市数量。在这种情况下，市场意愿价格仍低于表观房价，新房市场并未出清。二手房方面，受制于交易年限限制，也有一大批房子无法达到交易许可，这些房子也没有出清。
第二，目前中国新房大部分还是期房，卖掉后还得盖完交房。因此保交楼成为各地政府楼市工作的重中之重。但是目前看，如果大量房企出险导致项目无法正常经营，保交楼的工作势必困难重重。
问：可以用什么词来形容房地产行业的现状?“地产已死了”么?
答：过去3年地产危机在媒体上暴露的其实只是冰上一角，期间很多市场和政策人士做了很多工作来呈现和诠释地产危机在海平面下的部分。无论这些地产公司后续如何，在此呼吁要“先止损、后追责”。目前地产行业整体负债90万亿，少量波动即可造成数万亿乃至更多损失，当务之急需先止住危机规模，然后清理整顿，再来恢复正常的市场秩序。这波房地产倒下后是留了千亿计的窟窿，还是万亿计的窟窿，这对社会造成的痛苦程度是不一样的。
迄今为止，部分措施在落地的时候兼具了表演性。除了央媒公开批评的表演式复工外，如今表演式救市政策也不少。很多纠正措施来的太轻太慢、难以实质执行，导致危机不断蔓延，没有起到止损的作用，甚至央行也是如此。以央行在一年之前出了保交楼基金为例，在 2023 年上半年的货币政策报告提及2000 亿基金一年多只用出去 5 个亿，显示救市政策落地制定容易、执行则困难重重。
房地产需要从高点落地，但落地方式可以选择
问：现在很多人对房地产行业很有情绪，认为今天这样是活该，可能再也无法走回之前的状态了。您觉得中国地产行业还有未来吗?
答：长期来看，房地产会因为人口下降、老龄化以及经济周期回到一个相对低的位置，但不会消失。很多国家包括科技强国的美国，房地产依然是第一支柱产业。房地产会从高位下去，但是“坐电梯”下来还是“直接落地”是可以选择路径的。
过往房地产行业确实积累了很多问题。但是经历20多年市场化发展，中国人均住宅面积增加5倍。上海人均住房面积从80年代仅为香港的一半到2010年成为香港的两倍，住房条件改善巨大。同时住房质量也大大提升。还有，中国90%+的老百姓在建国后第一次拥有属于自己的产权住宅，住房资产提供了家庭财富近80%的贡献，土地市场提供了地方政府近一半的财政收入，这些财政收入也支持包括科技和环保行业在内的大量行业发展。
所以房地产行业发展存在问题也做出了贡献。从中国债务和杠杆看，需要去杠杆并减少对房地产的依赖，这些都是正当合理的政策指向。后续政策制定中，如果房地产能止损落地，减少对金融系统、上下游产业以及全社会的冲击和影响，那么其后必定需要反思过往，走高质量发展的道路。
问：有人说，中国民营房企在发展过程中是瞅准了一些政策的空子，借此壮大自己，完全不顾周期，认为民营房企的倒下是正常死亡，您怎么看?
答：从过往20多年的房地产走势来看，中国的房地产是有周期的。基本呈现出典型的 30 个月到 40 个月一个短周期，其中上行周期大约12-18个月。2015年后，这个周期打破，出现了80个月的连续上涨，直至2021年年中，这种上涨在政策引导下的紧缩而停止。
2014年至2015年初，中国房地产处于低谷。其后中国政府出台大量政策刺激房地产走高。以深圳为例，其各区地产价格在2015年同比上涨50%-80%，涨幅惊人。另外中国的贷款政策强烈受政府影响。2016年，房地产新增贷款占比从2014年的30%急升至2016年的44%，在其后的2017、2018两年继续停留在45%左右的高位。相应的，这些年份地产市场行为都非常活跃。
另外在市场周期中，中国的房地产企业也是有参差的，企业的行为也是不一样的。有些领先型企业会在低点率先行动，比如万科。有些企业是在整体趋势起来以后才跟着走的，还有企业在趋势末端才跟进。所以我们能看到民企过去的做法是有差异的，这种差异反过来使房地产的波动没有那么明显。
20年来，随着调控手段深化，中国的房地产企业行为受调控因素越来越大。所以政策因素占比高的时候，所有房地产企业的行为就趋同了。在这个角度来看，调控容易引发市场行为整体起伏，也是需要慎重的。